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文 | 源媒汇，作者 | 利晋，编辑 | 苏淮
东方雨虹“调表”，向公司实控人李卫国“输血”的行为，被监管戳穿了。
近日，深交所、北京证监局接连向东方雨虹出具了监管函、警示函，其中涉及一个共性问题：财务核算不规范。
具体包括：公司部分光伏组件销售业务采用总额法核算营业收入不准确，部分工程项目收入确认时点、居间费核算不准确，部分抵账资产债务重组核算不准确，信息披露不规范；使用预付款不当冲减应收账款，个别其他应收款账龄划分错误。
图片截自企业公告
换言之，东方雨虹通过调整收入结算方式、确认时间、隐藏抵账资产实际损益等手段，提高公司收入和利润。
这意味着，当前，东方雨虹的业绩存在一定的“水分”。
为什么东方雨虹要冒着风险，调整自身财务数据？目的或是为了解决李卫国的燃眉之急，即可能通过调节财务数据，使得公司维持盈利状态，可以实现年度分红。
同时，本次北京证监局出具的警示函中也指出，李卫国存在违规占用东方雨虹非经营性资金的行为。
2023年2月至2024年5月，东方雨虹通过销售人员借款、财务人员转账等形式，向李卫国提供资金6950万元，构成关联方非经营性资金占用。但东方雨虹未及时进行披露。
不及时披露，或意在掩盖李卫国面临的资金困境。这就产生了一个问题：为什么李卫国总是缺钱？
01 既做房地产，又做投资人
2016年3月，李卫国专门跑到香港，参加了李嘉诚旗下两家上市公司的2015年度业绩会。彼时，他对李嘉诚朴实无华的作风感叹不已。
几天后，李卫国在东方雨虹内部发布了“基本法”——不搞大规模宴请、不搞大张旗鼓的接待，不追求华而不实的排场。
“我们做生意一定要务实，不要去踩那些所谓的‘风口’。”李卫国在2016年3月出席一场商会活动时表示。
不过，李嘉诚在前述业绩会上分享的有关国内外房地产形势的观点，或许更能触动李卫国。
半年后，即2016年9月，深圳凯尔汉湘实业有限公司（下称“深圳凯尔”）成立了，注册资本为2.5亿元。彼时，深圳凯尔由李卫国、东方雨虹和高能环境3位高管共同持有，其中李卫国持股比例为76%。
两个月后，一家名为Keltic Investment （HK） Ltd．（下称“Keltic”）的公司在香港成立，注资资本为1000万港元，由李卫国的配偶、持有加拿大国籍的WANG RUI持股55%，深圳凯尔持股45%。
深圳凯尔、Keltic，正是李卫国家族的重要境内外投资主体。由此，在东方雨虹、高能环境之外，李卫国开始构建另一个商业帝国。
Keltic成立仅一个月时间，便迅速开展收并购，向东方雨虹全资公司——东方雨虹（加拿大）投资股份有限公司收购东方雨虹（加拿大）置业有限公司（下称“标的公司”）100%股权，交易对价约4.22亿元。
是次收购，虽然本质上是李卫国“左手倒右手”恒信策略，然而买单的并不只有他一个人。
公告显示，标的公司成立于2016年3月，也在同一时间，标的公司与自然人陈建胜旗下公司YINGHE INVESTMENT （CANADA） LTD． 共同成立合资公司 YYH DEVELOPMENT LTD． 。而东方雨虹为双方合资公司约2.01亿元银行贷款，提供持股比例70%对应的贷款担保。
图片来源于公司公告
双方合作共同开发位于加拿大列治文市3号路6340号的房地产项目，总投资3.2亿加元，折算人民币约16.14亿元（按当时汇率折算，下同）。其中，股东出资1.2亿加元，剩余通过银行贷款解决。
没过多久，上述项目从东方雨虹导入到李卫国个人公司手中。交易时，标的公司总资产4.38亿元，归母净资产约4.06亿元。
图片来源于公司财报
这就产生了被忽视的细节：一、标的公司归母净资产规模占到东方雨虹最近一期净资产比例将近10%，接近重要子公司范畴，但仅半年时间就退出了；二、交易对价评估采用的资产基础法，俗称“成本法”，相比股东出资金额，亏损1.79%。
从参与投资到退出，从看好加拿大房产市场到亏损离场，全程短短半年时间，东方雨虹这番操作的合理性有待考证。
加拿大房地产项目“隐蔽”不久后，李卫国开始在内地市场搞房地产，成立了另一家公司——北京长阳京源科技有限公司（下称“长阳京源”）。
天眼查显示，长阳京源成立于2017年4月，注册资本为1.5亿元，目前对外投资共有三家主体公司：顺义创新产业发展基金系列公司，两家房地产公司——创董创新实业、湖南峰汇城建开发有限公司，具体项目涉及湖南娄底市双峰县一个批发市场的改扩建工程项目，且涉及住宅开发。
但这些投资，可能尚不足以让搭上恒大上升时期“财富列车”的李卫国，陷入“缺钱”现状。
2020年初新冠疫情爆发，国内房地产行业却掀起新一轮上市浪潮——开发商分拆物业管理平台赴港上市。而李卫国瞄准时机，积极参与认购物管公司上市发售，包括远洋服务、恒大物业、新希望服务等，总投资达14.77亿港元。
其中，李卫国投资恒大物业的资金达到了10亿港元，是第一大基石投资人；投资京城佳业耗费0.67亿港元，位居当时前十大股东。
关键问题来了——李卫国认购过程中可能是存在加杠杆的。5个认购项目中，有3个存在通过外部融资进行投资的行为。
而这些物业公司，恰逢房地产行业进入下行周期，上市基本是股价的高位。
比如，远洋服务上市当月股价为4.3港元，半年后股价约4港元；新希望服务上市当月股价2.64港元，半年后股价为1.41港元；恒大物业上市当月股价9港元，半年后为9.8港元。
这就意味着，李卫国很有可能深套其中。
02 滚动的杆杠“雪球”
李卫国只能将杠杆“雪球”维持滚动。
2025年初至今，李卫国在东方雨虹上的资本运作不断——质押股份、质押展期以及进行质押式回购股份。
根据Wind数据显示，2025年至今，李卫国合计解除质押东方雨虹4971.4万股股份，质押1968万股以及质押展期4857.4万股，涉及金额分别为约12.9亿元、约2.35亿元，约9.8亿元。
综合下来，李卫国的杠杆压力并没有减轻许多。
在最近一期质押相关公告中，即2025年7月4日，李卫国持有的东方雨虹股份约5.42亿股，占总股本的22.68%。其中，累计质押股份数量约3.92亿元，占所持股份比例72.43%，较2024年12月末的77.98%有所下降。
李卫国短期内仍有较大的债务压力，并且处在“爆仓”临界点。
上述质押的东方雨虹股份中，未来一年、半年内到期的质押股份数量分别为3.6亿股、2.54亿股，所持股份对应占比为67.14%、46.96%，对应融资余额剩余为15.48亿元、10.64亿元。
但东方雨虹股价一直难以提振，2025年至今股价区间在10.26元至13.28元，8月14日收盘价报12.03元/股。这个股价已经触达预警线、平仓线。
Wind数据显示，目前东方雨虹未解除质押次数为61笔，未质押股数约4.29亿股，占总股本比例约18%，质押日参考市值约70.32亿元，质押物最新市值约51.66亿元，市值跌幅为26.54%，存在平仓可能性市值约47亿元。
图片来源于Wind
李卫国实际控制的另一家上市公司高能环境，同样面临着“爆仓”风险，只不过杠杆规模较小。
2024年8月，李卫国将质押予海通证券的1800万股高能环境股份进行增信，累计用于增信的股份达7830万股，占所持股份比例的29.72%。彼时，李卫国累计质押股份约1.578亿股，占所持比例的59.9%。其中，未来半年、一年内到期的质押股份均为7950万股，融资余额约1.43亿元。
好的一面是，高能环境的股价在低位有所回升，相比东方雨虹，跌幅较小。Wind数据显示，高能环境未解除质押股份有4笔，未解除质押股数约1.64亿股，质押日参考市值12.34亿元，质押物最新市值10.43亿元，跌幅为15.47%，疑似平仓市值约7.76亿元。
而东方雨虹的股价难以提振，与公司业绩持续下滑密切相关。
2025年上半年，东方雨虹实现营业收入135.7亿元，同比下滑10.8%，录得净利润5.47亿元、归母净利润5.65亿元，同比下滑幅度均在40%左右，加权平均净资产收益率2.37%，同比减少1.01个百分点。
股价下跌—补充质押股票—业绩下滑—股价进一步下跌……李卫国的“杠杆”，似乎陷入反复不断的恶性循环之中。
这就意味着，即便东方雨虹当前面临严峻形势，仍需要继续进行分红，向实控人李卫国“输血”。
又回到东方雨虹惯用的分红模式——做高母公司净利润。因为母公司可供分配利润，才是公司分红的依据。
在东方雨虹母公司的报表中，2025年上半年，营收有所上涨，净利润下滑幅度相对较小。其中，营收同比增长13.7%至26.41亿元；净利润为26.44亿元，同比下滑14.3%，净利润率则高达100.1%。
在东方雨虹2025年半年度分红预案中，截至6月末，累计可供股东分配利润约87.25亿元，拟向全体股东配发现金红利0.925元/股，合计派息约22.1亿元。
按东方雨虹归母净利润5.64亿元计算，股利支付率高达391.45%。这也被外界称为“掏空式分红”。
若分红顺利完成，李卫国预计将获得约4.91亿元，相当于一年内、半年内到期质押股份融资规模的46.15%、31.72%。显然，东方雨虹的分红，依然只是短暂缓解债务压力。
面对持续滚动的杠杆“雪球”，李卫国该如何让它停下来？
关于东方雨虹财务核算不规范产生收入偏差、实控人李卫国高质押比例潜在风险、深圳凯尔对外投资退出情况，以及是否涉及其他向实控人提供资金等问题，源媒汇致函东方雨虹董秘办公室，截至发稿时尚未获得回复。
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责任编辑：江钰涵 恒信策略
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